摘要：本文对国际证券组合投资的市场效用、汇率效用、投资组合效用等潜在利益进行了分析，同时也探讨了国际证券组合投资面临的市场风险、汇率风险、政治风险、流动性风险。
关键词：投资组合收益；市场风险；汇率风险
一、 国际证券组合投资的潜在利益
在一个国家范围内，由于上市企业所处行业的发展情况和企业自身的经营管理水平等方面的差异，各种基础证券的收益之间不会表现出完全的正相关。由于这些证券会同时受到这个国家的经济周期和宏观经济形势以及政策变动等共同因素的影响，因此一个国家内的各种基础证券收益之间的相关程度一般是比较高的。但是， 不同国家之间证券收益之间的相关性明显低于一个国家内部各种证券之间的相关性，其原因首先是各国的经济增长是不平衡的，必然导致这些国家和地区之间的证券投资收益率的不一致。如果以1985 年的股票价格指数为 100，到1992年，美国、英国、德国、法国和意大利的股票价格指数升幅分别为119%、88.6%、52% 、87.1%和 58.6%。其次，各国的经济周期不同步。利率水平是随着经济周期的波动而波动的，而股票价格会受到利率水平的影响，收益率也会随着经济的周期波动而波动。各个国家经济周期的不同步将会引起这些国家的股票市场的熊市和牛市交替的不同步，从而使股票资本投资有跨国流动的动力。此外，由于不同国家市场行业构成差异较大（例如瑞士市场银行业的比重比其他国家高），国际组合投资分散化可使投资的行业分散，由于行业之间的相关性较小，投资于不同的市场可使投资者享受投资行业分散化的好处。投资者在投资期内投资于外国股票的收益可用下式表示：
其中 R i —指对汇率波动进行调整后投资期的投资收益 R f —用外国货币表示的投资期投资收益 ef —投资期汇率波动从上式可以看出投资者的投资收益由以下两个因素决定：1. 国外证券投资的自身收益（市场效用）；2. 汇率波动幅度。如果投资者看好某国宏观经济形势，则投资者可增加该国证券投资的权重，以分享该国经济增长的成果。
（一） 市场效用
表1列出了1984年~1993年全球股市涨幅居前3位的市场，如果投资者在该时期分别投资这些股市将获得较好的市场效用，但汇率效用并未考虑在内，汇率波动对投资收益可能产生负效用也可能产生正效用。
（二）汇率效用
考虑汇率的影响，若投资期内外国货币相对本国货币升值，则投资者将从外国证券投资中获得正汇率效用； 若投资期内外国货币相对本国货币贬值，则投资者将从外国证券投资中获得负汇率效用。假设一笔一年期外国证券投资收益为1 0 %，有五种汇率波动情况可能出现， （三） 投资组合效用股票的投资组合收益 1 n p i i i R w R = =. 其中 i w —分配给第i 种股票的权重。 i R —第i 种股票的投资收益。国际股票投资对投资组合的影响处决于分配给外国股票的权重。
二、国际证券组合投资风险分析
（一） 市场风险和汇率风险的测度
为进一步考察（美国投资者的）市场效用和汇率效用， 表3 列出了市场和汇率波动对几个外国市场投资收益的影响。
表3 揭示的不同市场表现是用平均月收益和月收益的标准差表示的收益变化来测度的。观察期从1988 年1 月—1 9 9 4年3 月，以便捕捉不同的市场周期并保证收益不会因特殊周期而受严重扭曲。市场表现按收益对汇率效用未进行调整和已进行调整分列出来。对美国投资者而言，恰当的市场表现测度值应该是对汇率效用进行调整后的收益，列出未经调整的收益只是用作比较，使投资者充分认识到汇率效用对投资收益的影响。第二列和第三列是不同市场未经调整的平均月收益和收益的标准差。有几个国家的平均月收益比美国高，几乎所有国家市场未经调整的收益标准差都比美国市场大，说明其他市场收益的波动性强。对大多数外国市场而言，经过调整的平均月收益（第四列）高出未经调整的平均月收益。尽管每种外国货币在某些月份对美元贬值，但在其他月份对美元升值的频率更高，于是大多数经过调整的平均月收益有所提高。对所有外国市场而言，经调整的标准差（第五列）比未经调整的标准差大，这说明汇率波动加剧了外国市场投资收益的波动。例如英国市场对英国投资者而言（未对汇率效用进行调整）标准差是4.23%，对美国投资者而言（ 对汇率效用进行调整）， 标准差是 6.91%。此例中经调整收益波动的6 1 % 是由于市场波动所致，剩余3 9 % 是由于汇率效用的作用。对不同的市场，汇率影响的程度不同。加拿大市场经调整和未经调整的收益波动差别不大，因加元币值相对美元比较稳定；相反，比利时和瑞士的差别较大，主要因为该两国币值相对美元变化较大。
（二） 投资组合风险
投资组合的风险可用投资组合收益的标准差来测度 2 2 1 1 1 2 ( ) n n n p i i i j ij i i j w ww i j s s s = = = = + 1 . .. i s 指第i 种股票收益的标准差 ij s 指第i 种股票收益和第j 种股票收益之间的协方差 ,i j w w 指分配给第i 种股票和第j 种股票的权重上式把投资组合风险分解成两个关键组成部分：每种股票的波动和投资组合中每对股票之间的协同变化。前面我们已经讨论过：从国内投资者的观点出发，外国市 场表现出较高的波动性（特别是考虑到汇率效用）。但是，这一不利的风险因素可以部分或完全由另一风险因素（协同变化）抵消。因两种股票收益的协方差等于它们各自收益的标准差和相关系数r 的乘积，投资组合的标准差可以改写为： 2 2 1 1 1 2 ( ) n n n p i i i j i j ij i i j w w w i j s s ss r = = = = + 1 . .. 从投资组合风险表达式可以发现，投资者可以通过在投资组合中配置相关性低的股票而获益。国外股票受国外市场环境的影响，在一定程度上与国内市场绝缘， 因而与国内股票表现出低的相关性。表4 列出了不同国家指数之间的相关系数，每格上面的数据是1 9 8 8年1 月 —1990年12月的相关系数，每格下面的数据是1991年1 月—1 9 9 4年3 月的相关系数。尽管每组股票之间有独特的相关性，但表3 表明不同国家股票之间的相关性不高。例如，澳大利亚指数与美国指数的相关系数早期是 0.32，近期是0.56。某些国家之间的相关性（如加拿大和瑞典）相当低，这表明包含这两种指数的投资组合的风险较低，因为它们收益波动的方向不一致。
基金经理喜欢使用相关性来决定将那些外国市场包括在投资组合中，但随着时间的推移，相关性是不稳定的。从表4 的情况来看，3 5 % 的相关性是增加的，4 2 % 的相关性是减少的。且这些研究是建立在事后分析的基础上，某一时段低风险的市场组合在未来时期不一定是低风险的市场组合。因此，国际投资分散化对减少投资组合风险也有一定的局限性。
综上所述，国际证券组合投资可以使投资者获得市场效用、汇率效用和投资组合效用等方面的潜在收益，但收益与风险总是紧密联系在一起的，投资者同时也面临着市场风险、汇率风险和投资组合风险，特别是投资新兴市场还面临着政治风险、流动性风险和一些限制性条款。因此，投资者在选择投资组合时，考虑收益的同时也应想到风险，不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子中， 做出谨慎乐观的投资决策。
参考文献
[1] Madura.Jeff., Global Portfolio Management for Institutional Investors, Published in 1996, Greenwood Publishing Group Inc.
[2] William F. Sharple, Portfolio Theory and Capital Markets, Published in 2000, The Mcgraw-hill Companies.
[3] Thomas H.mcinish, Capital Markets(a Global Perspective), Published in 2000, Blackwell Publishers Inc.

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