[摘要] 金融市场的全球化使大多数机构投资者考虑开展全球证券组合投资,即使最保守的基金经理也认识到国际证券组合投资的潜在利益。然而,在新兴市场进行证券投资有其独特风险,本文就新兴市场证券投资的汇率风险、政治风险、流动性风险及诸多限制条款进行分析,供投资者参考。
高经济增长率通常伴随着该国资本市场的高速增长,因此能吸引国外的投资者。通过在国外资本市场购买证券,国际证券组合投资( IPI) 使投资者能够分享其他国家特别是欧洲、拉丁美洲、亚洲、中东和非洲等“新兴市场”国家经济高速增长的成果。如果某国属于中、低收入国家,且拥有较高的经济增长率,则该国被界定为新兴市场国家,如墨西哥、土耳其以及新兴工业化国家———日本、韩国。受经济扩张的驱动,这些国家的金融市场表现出惊人的增长,这意味着几年后投资者持有的证券价值是初始投资额的数倍。然而,在新兴市场进行证券投资更容易受汇率风险、政治风险、流动性风险影响,而且受到诸多限制条款的限制。
(一) 汇率风险。为说明潜在的汇率风险,我们考察以下货币从199211～199313 对美元的波动情况。
表1 各国货币对美元的波动情况(199211～199313 国家货币波动幅度土耳其里拉- 46 % 波兰兹罗提- 34 % 俄罗斯卢布- 99 % 从表1 可以看出,汇率的波动对外国股票投资收益具有决定性的影响。例如,1992 年巴西股票平均升幅为1000 % (以巴西货币计价) ,但对美国投资者来说,在巴西的投资收益却是负数,因为在这一时期巴西货币相对美元贬值95 %。表 2 列出了不同股价波动和汇率波动情况下美国投资者投资新兴市场的收益情况。从表2 可看出,汇率变化对投资收益的影响是明显的。据此我们可以推断:只有当预期股价上涨可抵消汇率波动或汇率将趋于稳定时,一个货币持续走软的新兴市场对外国投资者才具有吸引力。
表2 汇率波动对新兴市场投资收益的影响股价波动( %) 汇率波动( %) 美国投资者的收益( %) 1000 - 90 % 10 800 - 90 - 10 200 - 60 20 150 - 60 0 100 - 30 40 100 - 40 20 100 - 60 - 20 70 - 40 2 60 - 30 12 60 - 40 - 4 60 - 50 - 20 40 - 30 - 2 40 - 20 12 30 - 20 4 投资者很难精确预计新兴市场的股票上涨幅度和汇率波动幅度,但是,如果给定某新兴市场的股票涨幅,投资者可以 根据下式计算出投资期各种汇率波动情况下的预期收益:
E(Ri ) = [1 + E(Rf ) ] [1 + E(ef ) ] - 1 (1) 其中:E(Ri ) 指对汇率波动进行调整后投资期的预期收益;E(Rf ) 指用当地货币表示的投资期预期收益; E(ef ) 指投资期预期汇率波动。
假设某美国投资者预期某新兴市场的股价一年内将上涨 80 % ,由于通货膨胀,该国货币相对于美元可能贬值20 %、 30 %或40 % ,那么,该投资者的收益分布情况如表3 :
表3 不同汇率波动情况下投资者收益分布汇率波动美国投资者的预期收益 - 20 % [1 + (180) ] [1 + ( - 120) ] - 1 = 44 % - 30 % [1 + (180) ] [1 + ( - 130) ] - 1 = 26 % - 40 % [1 + (180) ] [1 + ( - 140) ] - 1 = 8 % 如果已知某新兴市场的股价涨幅,外国投资者可计算出投资该市场收益处于盈亏平衡点时的汇率波动水平。
由Ri = [1 + E(Rf ) ] [1 + ef ] - 1 ef = (Ri + 1)P[1 + E(Rf ) ] - 1 (2) 当股价涨幅Rf = 80 % ,Ri = 0 时, ef = [ (0) + 1 ]P[1 + (0180) ] - 1 = - 44144 % 于是,当该国货币贬值44144 %时将抵消股价80 %的涨幅,当股价涨幅为80 % 时, 若该国货币贬值幅度超过 44144 % ,则外国投资者的投资收益为负。同样方法可求出既定投资回报水平下的汇率波动幅度。假设投资者要求的投资收益不低于30 % ,预期股价涨幅为 80 % ,将Ri = 30 % ,E(Rf ) = 80 %代入(2) 式,则 ef = (Ri + 1)P[1 + E(Rf ) ] - 1 = (1 + 0130)P(1 + 0180) - 1 = - 2718 % 于是当贬值幅度超过2718 %时,外国投资者的投资收益将低于30 %。投资者进行投资决策时可对各种情况发生的概率进行评估。
上述讨论都假设股价波动幅度Rf 已定,事实上,Rf 通常是不确定的,因此,投资者要在各种可能的Rf 水平下对投资收益进行评估。当变量Rf 与变量ef 结合起来考虑时,可能出现的结果就更多。例如,3 个可能的Rf 值与3 个可能的ef 值结合起来考虑时就可能出现9 个Ri 值。
(二) 政治风险。在许多新兴市场,政府政策在没有事先通知的情况下发生变化,给股价变动带来不确定影响。首先, 经济增长率不确定。其次,关于股利、资本利得的征税比例不确定。第三,关于资本流动限制的不确定(如货币的可兑换性) 。这将影响对该国股票的总需求,因为许多新兴市场的大部分股票需求都是外国投资者创造的。近年,一些新兴市场国家加快了向市场经济体制的转型,但这一转型给经济环境的变化带来很多不确定影响。为评价新兴市场的国家风险, 投资者可参考公开引用的国家风险评级,如《欧洲货币》杂志提供的国家风险评级,见表4。表4 国家风险评级(1994 年3 月) 评级经济运行状况 25 最好政治风险 25 最小主权信用评级 10 最好奥地利96. 66 22. 38 24. 28 10. 00 台湾地区91. 67 23. 83 22. 83 9. 23 澳大利亚90. 18 18. 47 23. 25 8. 46 新西兰88. 56 18. 04 22. 83 7. 69 西班牙88. 23 18. 47 22. 00 8. 46 葡萄牙84. 99 18. 54 20. 83 8. 08 香港82. 31 19. 72 20. 71 6. 15 马来西亚80. 43 22. 67 21. 15 6. 15 韩国78. 57 19. 99 21. 74 6. 92 智利69. 88 16. 35 18. 46 4. 62 中国68. 58 17. 81 18. 01 3. 85 印尼63. 48 16. 09 16. 34 3. 08 墨西哥59. 85 13. 22 14. 85 1. 92 阿根廷54. 79 14. 43 12. 68 0. 38 委内瑞拉52. 98 12. 85 11. 98 1. 92 巴西47. 19 11. 32 10. 85 0. 19 资料来源:欧洲货币考察,1994 - 3。
(三) 流动性风险。很多新兴市场的证券交易量较小,导致市场缺乏流动性。由于没有交易对手,某股票的买卖指令可能不能成交或部分成交。低流动性股票买卖指令的不均衡将导致股票市场价格发生大的调整,一个大的买单或卖单对股票的价格影响很大。表5 披露了新兴市场的流动性评级和其他市场特点,投资者投资时可作为参考。
表5 新兴市场评级
评级 70 最好会计和法律制度完备性交割的可靠性流动性内幕交易状况墨西哥57. 06 9. 75 10. 00 9. 48 7. 58 马来西亚53. 03 9. 17 9. 98 10. 00 5. 19 土耳其50. 83 4. 44 9. 83 10. 00 5. 38 泰国47. 03 7. 14 8. 95 7. 86 3. 41 韩国46. 65 8. 00 9. 34 6. 00 5. 38 智利45. 84 8. 61 7. 37 6. 50 8. 15 巴西45. 53 4. 28 7. 37 9. 16 3. 85 阿根廷45. 40 6. 18 7. 58 6. 79 6. 26 台湾地区48. 52 7. 33 9. 52 8. 63 5. 00 印尼41. 77 5. 00 6. 49 5. 18 5. 05 波兰40. 34 8. 33 7. 37 8. 33 8. 46 巴基斯坦36. 90 7. 08 7. 06 5. 63 4. 62 印度36. 84 5. 00 5. 12 6. 88 4. 62 菲律宾35. 86 5. 33 5. 65 6. 00 3. 85
资料来源:欧洲货币考察。
(四) 新兴市场的限制性条款。通常,新兴市场的股票交易比完善市场受到更多的限制。第一,新兴市场的交易成本比发达国家市场高。例如,新兴市场的经纪费平均在015 % ～1 %之间,而美国的经纪费是011 %。第二,一些新兴市场的股票交易要交管理费和转让费。第三,一些新兴市场对内幕交易的管理不严,从而使当地的内幕交易者在交易中占有比较优势。第四,很多新兴市场都存在交割延迟的现象。表6 列出了新兴市场证券投资的一些限制性条款,这些限制性条款经常变化,投资者作出投资决策时必须了解这些信息。
表6 新兴市场证券投资的限制性条款
限制性条款智利对短期资本流动严格控制;征收高额资本利得税;对股息征收高额预扣税
韩国外资拥有单个公司的股权不得超过10 % 台湾地区
对外国投资从严管制,根据外资投向规定不同投资上限泰国外资持股比例限制巴西征收股息和资本利得税希腊对股息征收高额预扣税马来西亚对股息征收高额预扣税香港收取清算费墨西哥外资持股比例限制葡萄牙外资持股比例限制
除以上显性限制性条款外,新兴市场的股票交易还有一些隐性限制性条款,最明显的隐性限制性条款是个股信息的获得。此外,对新兴市场股价产生影响的经济环境的信息也难以获得。缺乏上市公司、行业和经济环境的公开信息使内幕消息知情者在博弈中居于有利地位而使外国投资者受损。缺乏信息使投资者难以对股票基础价值作出判断,股票市值由市场惯性、市场心理等非基础因素决定,股市被投机势力操纵。
经济全球化已经成为当今世界不可抗拒的主旋律,生产要素的国际化配置通过提升全球产业的核心竞争力在促进全球经济一体化的进程中发挥着重要的作用,证券市场作为提供资本要素的最重要场所,其国际化、自由化自然是经济全球化的重要组成部分。我国已正式加入WTO ,按照世贸组织《服务贸易总协定》的具体要求,我国证券市场对外开放直至全面接轨的进程将在不久的将来全面展开。证券市场国际化包括本国投资者的资金投资国外的证券市场,国外投资者的资金投资本国证券市场,本国的证券进入国外市场和国外的证券进入本国证券市场四种基本形式。20 世纪90 年代以来, 世界经济一体化和区域化迅速发展,金融的全球化和自由化趋势也日益加强,各国尤其是很多新兴市场国家纷纷开放证券市场,并逐渐加大证券市场国际化的力度。诚然,投资新兴市场可以分享新兴市场国家经济高速增长的成果、获取分散化效应,并获得由于市场分割导致的超额投资回报。但通过上述分析,我们对新兴市场证券投资的汇率风险、政治风险、流动性风险及诸多限制条款应引起足够的重视,在作出投资决策前对不同新兴市场的上述风险逐一甑别。
前程无忧－我有论文
