摘要: 发达国家中小企业外部融道渠道是多方面的, 主要有政府协助融资、商业银行提供贷款和投资公司直接融资三个方面。我国中小企业融资结构单一, 但政府在融资中的作用有所实现。针对我国现状解决中小企业间接触资不足的主要办法是培养愿意提供资金的中小金融机构, 同时进一步完善风险投资和资产证券化这两种直接融资形式。
　　与中小企业融资行为相关的外部团体主要有三个(见图图1　中小企业主要融资渠道 1) : 政府机构、商业银行、各类投资者。商业银行为中小企业提供商业信贷, 各类投资者为中小企业提供股权融资, 政府既可以对中小企业投资或借债, 又可以通过担保或监督的形式为中小企业提供融资支持。
发达国家中小企业的政府支持、银行信贷、直接投资三方面的融资比例是相仿的, 据美国学者Berger, A. N. 和 U dell, G. F 对美国小企业金融抽样调查, 美国小企业的股权融资约占其总资产49. 63% , 债务融资则占50. 37%。就外部融资而言, 以天使基金和风险基金为主的直接融资占总资产的12. 86% , 银行信贷占18. 75% , 非金融机构和政府担保的商业信贷占15. 78%。从中可见, 间接融资仍然是发达国家中小企业融资的主要渠道, 间接融资中商业银行自愿型的贷款以及政府支持的信用贷款旗鼓相当。
　　一、政府支持: 中小企业融资的有力保障 (一) 政府对中小企业融资的作用
发达国家的政府部门虽然也为中小企业提供资金, 但最为主要的形式还是提供担保支持。美国小企业管理局对中小企业最主要的资金帮助就是担保贷款, 它们对小企业商业银行贷款的担保支付比例最低为90% , 可以说十分优惠。另外, 政府部门还制定和实施了“债券担保计划”、“担保开发公司计划”、“微型贷款计划”等多种资金援助计划, 以帮助更多的存在资金融通困难的中小企业; 日本官方设立有专门为中小企业提供融资担保的金融机构中小企业信用保险公库, 设有52 个信贷担保公司, 并在此基础上设立了全国性的 “信贷担保协会”, 共同致力于为中小企业提供信贷担保服务; 英国政府自1981 年起开始实施“小企业信贷担保计划”, 为那些已有可行的发展方案却因缺乏信誉而得不到贷款的中小企业提供贷款担保; 法国则成立了具有互助基金性质的、会员制的中小企业信贷担保集团, 如大众信贷、互助信贷和农业信贷等集团就是专门面向地方中小企业和农村非农产业的三大信贷担保集团。从中可见, 政府不一定要大规模地参与中小企业的投资或借贷, 而是以担保引导的形式, 让中小企业在融资时多一份筹码, 多一份依靠。融资问题的最终解决还是要放给市场, 放给银行家和股东。
(二) 我国政府在中小企业融资中的现实选择我国作为发展中国家, 改革开放二十多年来中小企业有了迅速的发展。但是由于长期为赶超发达国家而重点发展资本密集型工业部门的结果, 导致我国大型企业尤其是国有大型企业垄断现象较为严重。我国金融机制也以大银行为主, 四大国有商业银行仍然占有70% 以上的市场份额(1999 年)。银行业的高度垄断与产业中的高度垄断相一致, 大银行与大企业之间的互生关系非常明显, 导致大银行不愿为中小企业提供更多的贷款, 这就必然造成中小企业贷款难现象。我国中小企业的融资结构比较单一, 就股权融资而言, 没有发达国家的天使资金、风险基金和公众资金。在债务融资方面, 我国中小企业所能得到信贷资金品种也比较单一。

唯一让人欣慰的是政府由于这几年对中小企业融资的高度关注, 开始在政府支持这一融资渠道有所起色。1999 年6 月, 国家经贸委发布了《关于建立中小企业信用担保体系试点的指导意见》, 开始尝试建立政府出资为中小企业融资提供服务的信用担保体系。1999 年底, 人民银行发布了《关于加强和改善对中小企业金融服务的指导意见》, 要求商业银行对建立中小企业信贷担保体系予以积极配合。据国家经贸委中小企业司初步统计, 2000 年底全国中小企业信用担保机构超过200 家, 中小企业互助担保机构和从事直接担保业务的商业担保机构也超过100 家, 已有18 个省、市、自治区组建了省级再担保机构。上述担保机构筹集担保资金约100 亿元, 可为中小企业提供500 亿元至800 亿元的担保支持。虽然城市信用担保机构有了较快发展, 但由于发展时间短, 缺乏成熟经验等原因, 许多担保机构存在这样或那样问题, 导致担保基金市场化运作不理想, 暴露出一些值得注意的倾向。首先是政府行政对中小企业担保业务管理能力欠缺, 要么是过分行政干预, 要么管理过松; 其次是国家中小企业信用再担保机构尚未成立, 无法实施对全国中小企业信用担保体系的风险控制与分散; 再次是个别省级中小企业信用担保机构未开展再担保, 只从事直接担保业务; 最后就是由于缺乏为企业贷款服务的社会化的资信评估机构, 也为担保贷款带来制约。针对这些问题, 国家经贸委正在重点抓全国中小企业信用担保体系联网和国家、省两级中小企业信用再担保机构的建设工作。
二、中小金融机构: 中小企业融资的主要渠道 (一) 间接融资难的理论解释
1. 信息不对称。中小企业金融中最重要的特点是财务状况缺乏透明度。相比较而言, 大企业特别是上市公司的经营状况、财务信息以及其他信息的公开化程度远高于中小企业, 而且信息的真实程度也要高于中小企业。在此情况下, 银行自然愿意向大企业贷款而不是向中小企业。信用的缺失、担保体系的不健全也是国内中小企业间接融资困难的重要原因。市场经济实质上是信用经济、契约经济。市场交易的顺利实现要依赖于交易双方实现所承诺的信用, 即对已达成合同条款的全面履行。在我国, 社会信用体系刚刚出现, 处于起步阶段。企业信用制度没有建立, 个人信用更为落后, 商业信用遭到破坏, 造成全社会的信用危机感, 影响经济运行效率, 导致银行对企业失去信任, 银行的贷款条件越来越严, 手续越来越繁琐, 人为增大交易成本。在信用缺失的情况下, 为了减少银行的坏帐率, 从1998 年起, 我国商业银行普遍推行了抵押、担保制度, 纯粹的信用贷款已很少。Berger 和U dell 发现, 在美国, 小企业从金融机构获得的债务中91. 94%属于有抵押或担保的债务。然而由于中小企业可抵押物少, 银行对抵押物的条件又比较苛刻。另外, 由于我国担保体系的不健全, 造成中小企业出现贷款难的现象。
2. 风险和成本偏高。银行的首要目标是安全性、流动性和收益性, 然而中小企业的高倒闭率和高违约率使得银行难以遵守安全性和收益性原则, 导致银行不愿放贷。中小企业处于初创期, 不仅数量多、规模小, 而且单个企业需要资金量少, 财务管理透明度差、生产管理制度化不够, 再加上部分企业扩张欲望脱离自身基础, 造成中小企业信用水平极低, 因此银行对中小企业贷款必然面临着超过金融机构自身承受能力的信贷风险。据美国小企业管理局估计, 有近23. 7%的小企业在2 年内消失, 有近52. 7%的小企业在4 年内退出市场, 相应地我国小企业的命运也肯定不会太好。与大企业比较, 中小企业对贷款的要求具有“急、频、少、大、高”(贷款要得急, 贷款频率高, 贷款数量少, 贷款风险大, 管理成本高) 的特点, 这也造成贷款成本过高。据统计, 国内银行对中小企业、个私经营户贷款的管理成本平均为大中型企业的5 倍左右。由于银行对中小企业贷款的管理成本要远高于中小企业, 银行理所当然的愿意向大企业而不是向中小企业贷款。
3. 所有制歧视。在中国, 中小企业实际上是一个复合群体, 既包括国有中小企业、集体中小企业, 还有大量的乡镇企业、个体私营企业和“三资”企业等。同为中小企业, 国有企业和非国有企业却受到不同的待遇。大部分的银行贷款给了国有企业, 其次是“三资”企业, 私营企业得到的贷款最少。因此, 在中小企业中, 国有企业的负债率高于非国有企业。
(二) 中小企业间接融资的实证分析
央行统计资料表明: 2001 年6 月末金融机构各项存款余额为13. 5 万亿元, 其中居民储蓄存款月末余额约为7 万亿元。截止2001 年9 月底, 沪深两市的流通市值为15178 亿元。显而易见, 银行是居民最重要的投资渠道, 理所当然, 企业尤其是中小企业的融资来源应当相当一部分来自于银行。然而居民的钱集中到了商业银行手中, 但商业银行是国家的商业银行, 它们的服务对象也是以国有企业为主, 因此, 中小企业尤其是民营中小企业要想从银行取得贷款的困难是相当大的。从中国人民银行2000 年4 月12 日公布的当年第一季度金融统计资料来看, 截止当年3 月底, 全国共发放短期贷款65456. 07 亿元, 其中私营企业及个体贷款593. 24 亿元, 仅占0. 91%。由此来看, 我国中小企业的间接融资是严重不足的。
中小企业间接融资不足的现状关健还是培养愿意为之提供资金支持的金融机构, 而现有国有大银行垄断的机制显然是不可能解决这一困境的。因此在中国金融市场进一步深化改革必不可少, 改革的主要目标是培养愿意为之提供资金支持的中小金融机构。与大银行等金融机构比较, 中小金融机构往往带有社区性质, 这些地方中小金融机构最能充分地利用地方的信息, 最容易了解到地方上的中小企业的经营状况、项目前景和信用水平, 最容易克服“信息不对称”和因信息不完全而导致的交易成本较高这一金融服务业的障碍。因此, 中小金融机构对资产信用不足的中小企业来说, 不失为一条重要的融资渠道。在近几年国有商业银行权力集中、机构收缩留下金融服务空白的情况下, 适当加快中小金融机构的发展步伐, 是促进中小企业发展的有效措施。
(三) 发展中小金融机构是解决中小企业间接融资难的现实选择
扩大中小企业间接融资的办法很多, 综合当前学者和实务工作者的观点, 主要包括以下几种: (1) 对非国有金融机构开放市场, 以增加金融体系中竞争的程度; (2) 完善中小金融机构的监管法规、制度和监督体系, 对中小金融机构加强监管, 督促它们改善自己的经营; (3) 对现有中小金融机构进行经营机制转换, 其目的在于消除政府干预, 促使金融机构实现真正的商业化经营。三种方法中, 尤以发展中小金融机构最为重要。
对非国有金融机构开放市场, 主要旨在打破国有银行垄断市场的局面, 从民间培养中小金融机构。目前央行已经发布了《关于加强和改进对中小企业金融服务的指导意见》, 由此可见, 国家对中小企业间接融资问题已经提到议事日程上来了。为了中小金融机构的生存和发展, 完全可使利率调节具有一定弹性, 在适当情况下允许部分中小企业以低于或高于市场利率的利率进行贷款, 适当放宽贷款利率浮动幅度。目前我国国有银行正在成立专门的中小企业融资部门, 加强银行业务的创新和拓展。由于中小企业间接融资讲究对口服务, 要求银行与中小企业建立密切的联系, 对其财务状况和市场前景必须有及时地跟踪。在国有银行设立类似部门, 其工作方式和工作程序与一般对国有大中型企业的工作方式有较大的区别, 这就要求对该块业务有新的制度规定。在具体业务上, 对中小企业的贷款可以在商业票据、短期融资等方面做新的变动。在商业票据上, 要针对中小企业特殊的财务状况提供特殊的承兑担保和贴现业务; 在短期融资上, 可借鉴英、美银行的经验, 采用“透支管理方式”(给这种帐户的合格申请者一个可透支额度) , 并相应规定好利率水平和归还时限等; 还可以建立专项贷款基金, 如再就业基金、西部开发基金等。
三、直接融资: 中小企业融资的重要补充
(一) 直接融资效率的理论评述
信息经济学告诉我们: 信息不对称在经济活动中是普遍存在的, 它所引起的“逆向选择”与“道德风险”会大大降低经济运行的效率。因此, 经济体制的良好运行必须致力于缩小信息不对称的程度。不同的直接融资方式表现出不同的融资效率。
在债权融资中, 投资者与中小企业之间存在明显的信息不对称。中小企业融资难的现实使其为获得发债成功而存在设法隐瞒不利信息的“逆向选择”行为, 同时也产生损害投资者利益的“道德风险”。另一方面, 债权融资中的债权性质使得投资者没有足够动力和应有的技能来评估市场信息, 从而很难形成对中小企业的激励机制, 而这一点对中小企业的发展特别重要。我们知道, 对称信息下的有效市场能自动引导资金从低效率部门向高效率部门流动, 从而提高融资效率, 而股权融资并非如此。股票市场的融资效率取决于股票价格能否及时、准确地反映公司经营状况的全部信息。实际中, 股票投资者只能通过上市公司的财务报表来获取信息, 但中小企业再融资的渴望必然同样产生“逆向选择”与“道德风险”, 从而决定了投资者与上市公司之间存在较大的信息不对称。当这种信息不对称达到一定程度, 股票价格便会与公司经营业绩严重偏离, 结果投资者不再关心公司业绩, 而只关心股价变动, 这样将严重扭曲对上市公司的激励机制。对于接纳中小企业上市的二板市场来说, 股价的大幅波动将会使这种扭曲现象更为加重, 最终产生“马太效应”, 使融资效率大大下降。
(二) 中小企业直接融资的实证分析
中小企业债权、股权融资困难重重。就债权融资而言, 我国目前实行“规模控制、集中管理、分级审批”的规模管理。由于受发行规模的严格控制, 特别对中小企业不利的额度要求, 中小企业很难通过发行债权的方式直接融资。另一方面, 国家规定企业债券利息征收所得税, 这样更影响投资者的积极性, 再加上中小企业规模小、信用风险大等自身特点, 结果使实际中中小企业仅有的发行额度也很难完成。在股权融资方面, 由于我国资本市场还处于起步阶段, 企业发行股票上市融资有十分严格的限制条件, 实际表现为主板市场对中小企业的高门槛。另外, 中小企业的自身发展特点也使协议受让非流通股份控股上市公司、或者在二级市场收购流通股份控股上市公司, 或者逆向借壳等方式也难以与其结缘。“二板市场”是中小企业进行股权融资的一个有效选择, 但由于各种原因, 国内二板市场尚未推出。
发达国家的实践证明, 风险投资与资产证券化同样也是中小企业的重要直接融资方式。风险投资是中小企业尤其是高新技术企业发展的孵化器和催化剂。风险投资通过设立中小企业产业投资基金或中小企业投资公司进行。风险投资中风险资本家的管理参与与分阶段投资的性质形成了对中小企业的严格激励机制, 同时也给予了中小企业在管理、技术上的支撑, 这是传统融资方式难以发挥的。因此, 风险投资在向中小企业提供直接融资的同时, 也为其弥补了管理等“稀缺要素”, 这一点对中小企业尤为重要。资产证券化可归结为一种有担保的直接融资制度, 它是中小企业发展的“助推器”: 一方面, 资信良好的金融中介做发行人或担保人, 使融资目的易于达到; 同时该融资方式吸收了BO T 融资方式的优点, 实行有限追偿制, 易于为中小企业接受; 另一方面, 资产证券化融资采用转让资产的方式获得资金, 不在资产负债表上显示融资费用, 出售资产所获得的资金也不表现为负债, 从而不影响企业的资产负债率, 这也是中小企业至关重要的一项财务指标。
风险投资与资产证券化融资方式明显不同于上述传统的直接融资方式。这两种直接融资方式不简单地是以资金来支持技术, 而更深层之处在于实现了资金、技术与管理的结合, 把投资者、风险资本家(中介机构) 和企业管理层三者纳于同一系统, 建立一套以绩效为标准的激励机制; 从而有效避免了股权融资中所有权对经营权的弱化而产生的“内部人控制”现象, 同时也摆脱了债权融资中投资者对企业激励的弱化。因此, 这两种直接融资方式大大降低了企业的“逆向选择”与“道德风险”, 在机制上更好地解决了信息不对称问题, 显著提高了融资效率。
但是, 作为中小企业直接融资的重要渠道, 在我国目前情况下, 两种融资方式还需进一步发展和完善。
就风险投资而言, 还需要做以下工作: 首先是要解决资金来源。国外经验表明风险投资大多采取以私募方式募集机构投资者的资金, 这涉及到风险投资发展中一个更为重要的方面制度建设。从法律法规完整性讲, 银行、保险机构、证券投资基金、社会养老基金等机构投资者从事此类投资应没有法律障碍, 而私募基金的合法化也需要政府及时提到议事日程。因此, 当前作为风险投资成熟化的过渡, 可选择管理水平较高的投资管理公司充当风险基金管理人, 并采取封闭式基金管理模式进行风险投资融资。其次是完善退出机制。一般而言, 在风险投资项目进入成熟阶段以后, 风险资本就要考虑退出问题, 否则风险投资的持续发展就得不到保证。因此, 风险资本的良性循环和周转客观上需要一个二板市场, 以解决风险投资股权的转让困难问题及增强其流动性。二板市场不仅是中小企业上市直接融资的场所, 同时也是风险资本的退出领域。在当前国内二板市场尚未推出之时, 可积极发挥国际和香港创业板市场的作用。例如, 截止2000 年第一季度, 国内已有21 家中小企业在香港创业板上市。资产证券化融资方式就我国现状而言还有更多工作要做, 可以从以下方面进行努力: 首先, 要能够准确界定“真实销售”行为, 增加实际的可操作性, 这需要出台相应的法律法规; 其次, 要满足证券化资产的质量要求, 证券化资产必须是收益大于成本, 且能在未来可产生预测的稳定效益; 再者, 资产证券化还需要高资质的担保机构, 以降低资产证券化的实际运作成本; 最后, 通过法律规范使机构投资者进入资产证券人市场, 降低由于法律法规不明确而对证券投资机构和各种基金的过度干预, 完善资本市场主体地位, 优化资本证券化的融资环境。

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