摘 要：企业在投资时，要求今后获得的报酬至少应与投入的资金在价值上相等。同样地，企业在筹资 时，今后支付给投资者的报酬也要求与筹集到的资金在价值上相等。这里讲的价值是指在考虑了货币时间价值后 的价值。为了阐述简明，将这种资本流入与资本流出在考虑货币时间价值的基础上要求等值补偿模式称为 “资本流入、流出等值”模型。
关 键 词： “资本流入、流出等值模型”；财务管理；投资；筹资
中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1008-2972 (2002)03-0054-02
一、预计有价证券的价值
企业在进行证券投资时，需要先对市场上的有价证券
进行价值估计，然后在权衡证券价格与价值的大小基础上
做出有效的投资决策。
(一) 债券价值的估计
债券投资的资金流出表现为债券的购买价格，而债券
投资的资金流入则以利息和本金来表现； “资本流入、流
出等值”模型要求债券的购买价格 (资金流出) 与收回的利
息及本金 (资金流入)在考虑货币时间价值的基础上相等，
如若当前市场上该债券的价格小于债券价值才有投资的意
义，否则就不应投资。下面以分期付息、到期一次还本的
债券为例，估计债券价值。
V=1/(1+i)+1/(1+i)2+……+1/(1+i)n+P/(1+i)n
其中 l 为各期债券利息；p 为债券本金；i 为贴现率，
一般可采用市场利率或投资者要求的必要报酬率。由于债
券投资的报酬以未来收到利息及收回本金的形式表现，所
以债券的价值其实质就是债券利息及本金在考虑货币时间
价值后的现值。式中i、p 都为已知值，若贴现率用市场利
率代替，当债券价格等于债券价值时表明：投资该债券可
以取得等同市场报酬率的回报，当债券价格大于债券价值
时，表明需用较高的投入才能取得等同市场报酬率的回报，
显然应放弃该债券投资而转向其他债券；当债券价格小于
债券价值时，表明仅用较低的投入便可取得等同市场报酬
率的回报，显然这种债券具有投资价值。
(二) 股票价值的估计
股票投资的回报以股息及未来转让价格来体现，等值
模型要求这两笔现金流入的现值 (股票价值) 应与当前股票
价格相等。两者相等表明投资该股票可以取得等同市场报
酬率的回报，股票价值大于股票价格则表明投资该股票可
以取得超过市场报酬率的回报。由于短期股票投资得来的股息及转让价格较长期股票投资容易把握，短期股票的价值估计就更有实际意义。下面以一年期的短期股票投资为
例，预计短期股票的价值。
V=D/(l+i)+P/(l+i)
其中，D 为预计一年后收到的现金股利；P 为预计一年
后可转让的价格；i 为贴现率。D、P 可通过一定的方法预计
出来，i 可用市场报酬率即投资者要求的必要报酬率代替。
投资者可根据该公式预计出股票的价值，通过权衡股票售
价与股票价值的大小做出合理判断。
二、预计有价证券>资报酬率
投资决策既可根据价格、价值权衡，还可根据比较投
资方案的预期报酬率同市场利率或投资者要求的必要报酬
率的大小作出有效判断。
(一) 债券投资预期报酬率的估计
依据 “资金流入、流出等值”模型的要求，投资者投
资债券要求获得的债券利息及本金的现值之和必须与投入
的资金相等。仍以分期付息到期一次还本债券为例：
Cn=l/(l+k)+l/(l+k)2+……+l/(l+k)n+P/(l+k)n
其中 Cn 为债券的购买价格；l 为债券利息；P 为债券
面值；k 为债券预期报酬率。
该等式左边 Cn 表明债券投资时的现金流出，右边表明
该项投资总的现金流入。投资的基本理念要求流入的现金
与流出的现金在考虑货币时间价值的基础上相等，此时计
算流入现金总现值的贴现率即为债券投资的内含报酬率。
该等式中，Cn、l、P 均为已知值，当 k 大于市场利率或投
资者要求的必要报酬率时，表明投资该债券可以取得比市
场报酬率或投资者要求的必要报酬率更大的报酬率，该债
券具有投资的价值。
(二) 股票投资预期报酬率的估计
我们同样可以根据 “资金流入、流出等值”模型估计出股票投资的预期报酬率。为简便起见，仍以一年期股票投资为例：Cn =D/(l+k)+P/(l+k)。其中，Cn 为股票的购
买价格；D 为预计一年后获得的股息；P 为预计一年后的转
让价格；K 为该股票投资的预期报酬率。
一年后获得的股息 D 及一年后的转让价格代表了该股
票投资的现金流入。投资的基本原理要求它们的现值必须
与现在购买该股票流出的现金 Cn 等值，建立等式后计算出
的 K 即为该股票投资的预期报酬率。我们可以对不同方案
的预期报酬率进行比较，预期报酬率较大的方案较优。同
样地，我们也可将某股票的预期报酬率同市场报酬率比较，
若某股票的预期报酬率大于市场报酬率，表明投资该股票
可取得超过市场报酬率的回报。
三、资金成本的确定
企业总是力图在兼顾资本结构的同时使得筹资成本最
小。资金成本是指筹集资金时由于取得和使用该资金而付
出的代价，简单地讲，向银行贷款的代价为贷款利息，发
行债券筹集资金付出的代价为债券利息，发行股票筹集资
金的代价则为各期股息等等。但由于利息、股息等均为绝
对值，不便于投资、筹资决策时方案的选择，需要将资金
成本用百分比来表示。这种用百分比来表示的资金成本的
计算同样可以依据 “资金流入、流出等值”模型来确定。
不同筹资方式有不同的资金成本，但这些资金成本都
可利用下面的通用公式计算出来。
Cn= C1/（l+k）+ C2/（l+k）2……+ Cn/（l+k）n
其中，Cn为筹集资金时取得的净资金；C1 为各期向投
资者支付的款项；n 为向投资者支付款项所持续的期限；k
为资金成本。
等式左边 Cn 即为筹集资金时流入的净资金，表现为债
券或股票发行价与筹资费用的差额。等式右边指各期向投
资者支付款项的总现值，它表明了企业的现金流出总量。
“资金流入、流出等值”模型要求现金流入总量应与现金流
出总值相等，通过该等式计算出的 k 即为各筹资方式的资
金成本。
(一) 发行优先股资金成本
优先股的特点是期限较长且每期股息稳定。发行优先
股筹集资金，流入的现金表现为优先股发行价P 与筹资费
用 pf(设筹资费用率为f) 的差额，发行优先股流出的现金
表现为每期支付的股息D。暂不考虑可赎回优先股的情况，
发行优先股的现金流出总值应为各期股息的总现值，利用
通式，优先股资金成本 K的计算如下：
P-pf=D/(l+k)+D/(l+k)2+……+ D/(l+k)n
由于 n 值较大，上式经整理得出：K=D/P(l-f)
(二) 发行债券资金成本
债券的特点是到期须还本，且债券利息费用计入财务费用可抵减一部分所得税，这就决定了债券资金成本的计算与优先股资金成本的计算略有不同。
仍以分期付息债券为例。若债券发行价为 p，筹资费用
率为f，则通用公式左边即发行债券的资金流入为 P-pf。另
设债券各期利息为D，债券面值为 Pn。正如前面所述，债券
利息可抵减一部分所得税DT(设所得税率为 T)，因此考虑
所得税后的现金流出仅为 D-DT，所以通用公式右边各分子
应为 D(l-T)。另外，由于偿还债券本金，在会计核算中
是作为一种负债的减少，未计入有关费用，因此不具有抵
税作用。所以最后一项分子仍为 P，这样计算债券资金成本
的通用公式调整为：
P-pf=D/(l-T)/(l+k)+D/(l-T)/ (l+k)2+……+ D/(l-T)/ (l+k)n+Pn/(l+k)n
式中除k 待求，其他均为已知值，可用 “试算”法求
出 k。类似此方法，我们可较容易计算出发行普通股及向银
行贷款等筹资方式的资金成本。
四、债券发行价格的确定
由于股票发行价格更多受股市行情及国家政策法规等
其他因素的影响，再加上股票自身不稳定的特性，利用
“资金流入、流出等值”模型确定股票发行价格意义不大。
因此，这里仅就债券发行价格的制定加以阐述。一般来讲，
债券发行价格的高低主要取决于债券面值、票面利率、市
场利率及债券期限四项因素。同样地，我们可以根据 “资
金流入、流出等值”模型确定债券的发行价格。
P(l-f)=D(l-T)/(l+k)+D(l-T)/ (l+k)2+……+ D(l-T)/ (l+k)n+Pn/(l+k)n
其中，D 为债券利息；t 为所得税率；pn 为债券面值；
n 为债券期限；k 为市场利率或投资者要求的必要报酬率；f
为筹资费用率；p 为债券发行价格。等式左边是发行债券流
入的净资金，它必须与发行债券流出的总资金相等。总资
金的流出表现为各期支付的利息及到期支付本金的总现值，
同样地，由于发行债券的利息费可以抵税，右边各利息项
目的分子应为税后利息支出 D(l-T)。根据等式可计算出
发行债券的价格 pn。若债券票面利率大于市场利率，则计算
出的发行价格p 将大于票面值 pn，表明债券溢价发行；相
反，则为折价发行。
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参考文献：
(1) 中国证监会从业资格考试委员会. 证券投资分析 [M] 上
海：上海财经大学出版社，2001.
(2) 荆新4 财务管理学 [M]. 北京：中国人民大学出版社，
1998.
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